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　　“股强债弱”成为我国证券市场健康、协调发展的主要障碍，2000年以来，我国企业债券市场平均融资额不足股票融资额的1／5，而欧美发达国家企业债券融资通常是股票融资的3-10倍。如何推动我国债券市场发展，特别是企业债券融资的发展，成为金融界普遍关注的焦点问题。笔者认为，影响我国债市发展的原因是多方面的，作为推动债券市场运行的核心机制--公司债信托的缺失是导致我国债市发展缓慢的根本原因所在。　

　　公司债信托也叫抵押公司债信托，是指信托公司接受举债公司的委托，代替债券持有人行使抵押权或其他权利的信托业务。其基本做法是：以信托公司为受托人，以所有公司债债权人为受益人，以保护所有公司债债权人的担保利益为目的，以举债公司提供的抵押财产的担保权为信托财产，由举债公司与信托公司之间缔结信托契约，信托公司取得抵押物上担保权并为受益人加以保存和施行。如果委托人按期清偿公司债的本金和利息，则信托目的达到，信托关系结束；若委托人违反信托契约，爪覆行或不如期履行清偿兑付义务，受托人则履行担保权，拍卖抵押物，以其价金清偿公司债本息。


    公司债信托债市不可缺少的制度安排　


　　目前公司债信托已被很多国家广为运用，成为债券市场的一种核心机制。公司债信托之所以被广泛运用，并以法律形式确立为债市不可缺少的一种制度安排，在于以下原因：　

　　第一，设立公司债信托是债券本质特性的客观需要。公司债反映的是债权债务关系，债券的本质特征是还本付息，债券投资者面临的最大风险是举债公司不如期还本付息。因此，偿还保障成为投资者作投资决策时首要考虑的因素。公司债作为一种债权债务形式，其投资者也必然要求获得抵押担保权。但公司债不同于银行贷款，其债权人不是一个，而是不特定的公众投资者，不仅众多、分散，而且由于债券的流通转让使未来的债权人也处于流动变换之中，这就产生了举债方提供的抵押担保权由谁来握有和行使的问题。为了规避风险，投资者要求获得抵押担保权成为债权债务关系形成的硬性前提，而投资者的分散性和流动性又使举债公司提供的抵押担保难以落到实处。解决这一矛盾，客观上需要一个机构来集中掌握和行使分散的债权人的抵押担保权。公司债信托最初的设计正是起因于此。对于解决举债公司与分散的投资者之间抵押担保的矛盾，信托公司具有天然的优势。

　　公司债信托是以保障投资者利益为目的而设立的：信托公司接受举债企业提供的抵押担保权，充当了投资者的抵押担保权人，实际上，债券的清偿风险也就转移至信托公司。因此，信托公司在签署信托契约之前要对举债企业进行严格审查。这就等于由信托公司为投资者把关。　

　　第二，公司债信托构建了一种有效的投资者利益保障机制。投资者利益保护程度的高低标志着证券市场发达和完善的程度。公司债信托正是以保护投资者利益为目的，以有效落实抵押担保权为核心来规避清偿风险的一种制度安排。这种制度将对投资者的利益保护贯穿于公司举债的事前、事中和事后。债券发行前，信托公司要对举债公司发行债券的合法性、可行性以及公司的经营情况、财务状况、资信等级等进行审查、核实；在债务未到期之前，信托公司握有抵押担保权，对抵押担保财产实施动态监控，维护抵押财产的价值稳定，确保其清偿力；债券到期，如果举债公司不能如期还本付息，信托公司负责拍卖、出售抵押品，清偿债权，以使投资者权益不受损失。

　　第三，公司债信托为举债公司提供发行便利，有助于提高发行效率。公司债是指举债公司公开发行债券来融资，举债主体一般不能单独自办发行，一是因为发行手续和相关事务极其繁杂，需要专业机构提供服务，各国相关制度限制公募债券自办发行；再者，因为公司债必须要得到社会公众的信任才能将债券广销于社会，而由发行公司自己对其发行的合法性及资信稳定状况进行宣称，不利于取信于众，难以使债券畅销。信托公司作为信誉卓著的金融机构从第三者的角度，并且是未来投资者抵押担保权人的身份来对举债的合法性及举债公司的资信予以证实，有助于取信社会，赢得投资者的信任，从而推动债券的顺利发行。同时，信托公司作为证券市场的专业机构，还可以为举债公司提供多项发行便利服务，可以提高发行效率。

　　第四，公司债信托营造了一种多赢的市场化运作机制。公司债信托是一种以利益为推动力和制衡机制的市场化运作机制，它排除了政府的安排和约束，是举债公司、信托公司和投资者在利益机制推动下的主动选择。通过信托公司将分散的投资者与借人巨额资金的举债公司有机地对接起来，在各方利益都得到保障的前提下实现了多赢的效果。举债公司因其提供了有效的抵押担保而取信于投资者，得以顺利实现其融资的目的；投资者因抵押担保权人的存在而可以放心的投资获利；信托公司因承托、承销而增加了业务收入，债券市场因此而得以活跃和繁荣。


公司债信托对债市的意义


　　第一，有助于推动我国债券发行审批制的市场化进程。目前，我国企业债券发行在计划额度内实行严格的审批制，导致企业债发行申报复杂，审批周期长，从申请到发行审批大概要经历一年多的时间。复杂的审批手续目的是为了保证举债企业的信用，防止债券不能如期兑付，所以主管机关就采取“源头”控制的政策来对拟发债企业进行精挑细选，实际上就是由政府承担了市场判断发行主体优劣的功能。保护投资者利益是政府实施监管的根本目的，因此，防范兑付风险便成为债券主管机关严格审批的理由。严格的审批制虽然降低了偿付风险，但却以债券市场的缓慢发展和低效率运行为代价。据权威机构调查，82%的发债和拟发债主体以及76%的券商中介都认为目前的审批制已不适应市场的要求，审批制市场化的呼声日益高涨。

　　审批制市场化的前提是兑付风险能得到有效防范和控制。公司债信托对于债券清偿兑付风险的预防、监控、预警及化解具有重要意义。公司债信托是以保障投资者利益为目的而设立的，防范清偿风险是该信托设计的核心。信托公司接受举债企业提供的抵押担保权，充当了投资者的抵押担保权人，实际上，债券的清偿风险也就转移至信托公司。因此，信托公司在签署信托契约之前要对举债企业进行严格的审查，以专业机构的视角对举债公司的经营、信誉、财务状况进行详细的审查，据此作出是否承托的选择。这就等于把政府替投资者把关转变为由信托公司为投资者把关。严格的发行审核工作由市场利益主体以更专业的手段进行，不仅可以提高效率，而且可以确保发行企业的质量。在债券到期之前，信托公司会主动采取措施跟踪、监控举债企业，敦促企业及时清偿债务。债券到期，一旦企业不能偿还，信托公司将负责处理抵押品进行偿还。公司债信托使风险在举债前、举债中、到期后得到有效预防、监控和化解，有助于将政府从繁忙的审批工作中解脱出来，推动债券发行市场由政府主导向市场主导转变。

　　第二，有助于推动我国债券市场投资者保障制度建设。目前，我国证券市场的投资者保障水平很低，对于债券市场而言，以担保清偿为核心的投资者保障制度几乎流于形式。举债企业的实际操作中，抵押担保条款通常有以下三种形式：一是担保豁勉即无需提供任何抵押物或担保人，以自身的信誉和资财状况得到主管部门的豁免；二是以一定的基金作偿还担保，如铁路债券以铁路基金作担保；三是提供第三者为担保人，这是目前举债企业普遍采取的担保形式，且大多以举债企业的集团公司或关联公司作债券的担保人。按照国际惯例以企业资产作抵押担保发行债券在我国尚未见到个案。且不论以企业资产作抵押与第三者作担保对投资者保证程度上的差异，单就第三者作担保人的方式来看，对举债企.业及其担保人的监控和追偿实际上处于缺位状态，一旦举债公司及其担保人经营不善，出现破产风险，理论上讲债权人可以通过组织债权人大会行使追偿权利，或以集体诉讼的方式进行债务追索，但其成本之高、程序之复杂、操作之困难，几乎使追偿成为空淡。在实行严格的审批准入制下，一方面导致债券供不应求，另一方面，获准债券融资的企业在某种意义上说借用了政府的信用，从而使得在担保清偿机制没有或失效的情况下，投资者也照购不误，债券热销。但随着债券市场的不断完善，投资者的风险意识逐步增强，投资者利益保护问题将会浮出水面，完善投资者保障制度是我国债券市场建设中的核心问题。发达国家的实践证明，公司债信托在解决债券的担保清偿问题上具有独特的功能，是投资者保障制度的核心机制。

　　第三，有助于培育举债企业自身的诚信机制。诚信建设是我国证券市场建设的又一问题。债券市场的良性运行依赖于举债企业的诚实信用、如期履约。诚信建设需要企业重视，需要法律约束，也需要市场环境的压力。公司债信托由于受托机构的存在，对举债企业构成了真实的约束。举债前信托公司要对举债企业进行严格的审查，要求举债企业提供抵押担保物权，并且，为了预防举债期间抵押担保物价值减少或灭失，信托公司要求举债企业对抵押财产进行财产保险或承诺抵押物价值缩小时的弥补办法，这就意味着举债企业要对其债务做出切实有效的偿还保证，将承诺建立在物质保障的基础上。在市场竞争中，提供了投资者利益保护制度的发行主体无疑更容易在竞争中取胜。举债企业作为委托人以保护投资者利益为目的而设立公司债信托，并转交担保财产，这本身就是举债公司向投资者表明诚意的一种做法，反映出举债人的责任心和对信誉的重视。随着我国债券市场的逐步成熟，公司债信托必将成为举债主体的竞争手段，成为企业增强外部融资能力的一种主动选择。发行主体的诚信机制也将由此逐步生成。

　　第四，有助于抑制债券承销机构的过度竞争。在严格的审批制度下，企业债券的供给远远小于需求，2000年企业债券余额99亿元，2001年为144亿元，2002年实际发行325亿元。供求的失衡导致了债券一级市场异常热销和二级市场的火爆，从而引发了承销机构间的过度竞争。据业内人士称，承销商为争夺一个小型规模债券承销项目需要动用的资源甚至超过一个中型股票项目，企业债券承销团的成员数量由原来的五、六家增至十五、六家，相同规模的企业债券项目承销团规模已经扩张了两倍以上。企业债券承销之所以吸引了众多的承销商，根源在于承销商认为从事企债承销没有风险，首先，在卖方市场条件下，债券受市场追捧，发行风险微乎其微；其次，未来清偿兑付风险由举债企业或其担保人承担，承销商只要发出去，未来无任何后顾之忧。过度的竞争导致了交易费用的增加和资源配置效率的下降。

　　公司债信托有助于改善这种局面。公司债信托中，承销商不仅负责债券的销售，更主要的是充当了投资者的抵押担保权人，双重身份迫使承销商要为企业举债提供全程服务，券商的利益与发行主体和投资者紧密联系在一起，并贯穿于债券发行、持有、到期还本付息的全过程。券商在增加业务收入的同时，也强化了风险和责任。公司债信托使券商的责任加大，对券商的要求提高，在竞争中，只有那些有能力承托、在资金实力、人才优势和业务水平等方面具有综合优势的承销机构才能胜出，一些中小券商可能会自动退出，避免盲目竞争。


我国推行公司债信托的几点建议　


　　《信托法》的颁布和实施为公司债信托的设立提供了法律保障。《信托投资公司管理办法》为公司债信托受托主体的确立提供了依据，其第21条规定，信托投资公司可以受托经营国务院有关部门批准的国债、企业债券承销业务。这使整顿后重新核准的信托公司成为公司债信托受托人的最好人选。目前我国推行公司债信托的具体建议：　

　　在推动债券发行制度由严格的审批制向核准制过渡的过程中，可以首先实行“区别对待、分类审批”，对于设立公司债信托的举债企业可以适当放松审批条件，减少相应的审批环节，优先放行，鼓励采取公司债信托制，从而减轻审批机关的压力，加大债券承销机构责任，完善债券市场的利益推动机制，推动债券发行逐步向核准制过渡。　

　　重新核准公司债信托受托人资质条件。公司债信托的受托人要具有两重资质条件，一要具有受托人资格，二要具有债券承销人资格。由此看来，整顿后重新登记的信托投资公司就是现成的人选。对于目前承担着债券发行业务的券商，可实行受托特许制，对具有债券承销资格的券商采取受托资格申请特许的办法，赋予其公司债信托受托人的资格。

　　尽快出台《公司债信托法》及其相关实施细则，确立公司债信托的法律地位，落实公司债信托实施的具体细节。(北京工商大学金融系　葛红玲)